Errores frecuentes en la evaluación financiera de proyectos de inversión

ERRORES FRECUENTES EN LA EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

1. Presentación del tema
2. Resultados de un caso
3. Conclusiones

1. Presentación del tema

Es frecuente encontrar flujos de fondos con varias clases de errores, que pueden ser clasificados en:

-          errores del primer tipo, relacionados con la arquitectura básica de la planilla: son los errores más obvios, su corrección es un primer paso hacia la construcción de una planilla más certera,

-          errores del segundo tipo, referidos al contenido y claridad conceptual de la planilla: son los errores que se observan cuando no hay precisiones sobre qué base se usó para su construcción (si incremental o no), cuando se agregó algún financiamiento parcial (lo que impide ver la decisión de inversión más allá del modo de financiarla), cuando no hay claridad sobre la unidad de medida, no se incluyen los impactos impositivos, etc.,

-          errores del tercer tipo, relacionados con el contexto final en que se pretende extraer conclusiones válidas para la toma de decisiones: por ejemplo, no se precisa la eventual escasez de capital (si es una restricción débil, una fuerte o si no existe restricción), no se describen los fundamentos, no se realiza ninguna prueba ácida, no se hacen simulaciones de Monte Carlo, no se menciona ninguna de las llamadas “Opciones reales”.

Todo conspira contra la calidad de las conclusiones, más aún en casos que se dan bajo nuestra economía, con impuestos distorsivos, inflación y prohibición respecto de practicar ajustes por inflación en los balances.

Lo que sigue es un listado con algunos ejemplos de errores frecuentes. Ejemplos de errores del primer tipo:

-          errores en la presentación del caso:

o        no se describen claramente todos los datos y supuestos relevantes;

-          errores en el encolumnamiento:

o        no se tiene en cuenta que la primera columna es el inicio, el momento cero, no es un período como el resto,

o        no se ubican correctamente los ingresos y egresos de un mismo período (las planillas de Excel asumen que tanto egresos como ingresos ocurren al cierre de cada período),

o        se usa una unidad de medida inadecuada en las columnas (a veces el año es una apertura demasiado amplia, y se requiere una unidad menor),

o        se recurre permanentemente a funciones periódicas, cuando lo conveniente en ciertos casos puede ser recurrir a funciones no periódicas (presentes en cualquier versión de Excel);

-          errores en la elección de las funciones de salida:

o        se usa la Tasa interna de retorno (TIR), cuando lo correcto en muchos casos es utilizar la Tasa interna de retorno modificada (TIRm),

o        no se calcula la función clave, el Valor presente neto o Valor actualizado neto (VPN, VAN o VNA).

Ejemplos de errores del segundo tipo:

-          errores en la elección de las fórmulas:

o        se usa en forma errónea el período de recupero del capital  sin flujos descontados (PRK),

o        no se usa el Índice de rentabilidad, y obviamente no se lo compara con alguna de las otras posibles medidas de rentabilidad como la TIR, la TIRm o la TIR no periódica;

-          errores en la jerarquización de las fórmulas usadas:

o        se le asigna una importancia exagerada al período de recupero del capital con flujos descontados (PRK c/ff descontados), cuando es una función complementaria, que ayuda a describir el proyecto, pero que no debería ser una medida definitiva a la hora de tomar decisiones trascendentales sobre el mismo;

-          errores en las fórmulas, pese a una correcta elección de las mismas:

o        se calcula mal el VPN, porque no se interpreta correctamente el significado de la columna inicial (se puede decir que todas las versiones de Excel calculan mal el Valor presente neto, si bien esto es opinable en parte);

-          errores en los criterios iniciales clave para evaluar una decisión de inversión:

o        se incluyen cifras con una base nominal, cuando se debe usar una base real (moneda constante),

o        se omiten los impactos impositivos (es interesante hacer una versión con impuestos y otra sin ellos, para ver su impacto, pero las decisiones deben tomarse a partir de la planilla con impuestos),

o        se omiten comparaciones con diferente marco impositivo (una provincia vs otra que tenga promociones u otros beneficios; nuestro país vs otro donde también sea factible una inversión similar),

o        no se ponderan adecuadamente los impactos de las amortizaciones en el cálculo del monto a pagar por impuesto a las ganancias en cada uno de los ejercicios anuales (afectados a su vez en nuestro país por la prohibición de practicar ajustes por inflación),

o        no se tiene en cuenta el impuesto a los débitos y créditos bancarios (el impuesto al cheque) y/o se omite el crédito que genera el impuesto al cheque al momento de pagar el impuesto a las ganancias,

o        se omite la incidencia del impuesto a los bienes personales o se lo incluye de una manera incorrecta respecto de la estructura jurídica diseñada,

o        se toman valores promedio y/o se consideran sinergias exageradas, cuando lo correcto es conocer bien el punto de partida e inicialmente presupuestar con criterio incremental,

o        se toman correctamente en cuenta todas las inversiones pero no las necesidades incrementales de capital de trabajo,

o        se incluyen erróneamente los costos hundidos, que son aquellos costos que ya ocurrieron y son independientes de la decisión futura sobre un determinado proyecto,

o        se omiten costos de oportunidad (deben incluirse si se tiene la seguridad de que están correctamente valuados),

o        se incluyen ingresos por financiación, cuando inicialmente se debe evaluar la inversión en sí misma (mirando “el lado izquierdo del balance”), más allá de cómo termine siendo la estructura de capital que permita llevarla a cabo (la combinación de capital y deuda que luego se implemente),

o        no se hacen simulaciones y por ende no se valúa matemáticamente el riesgo ni se calcula el Ratio de Sharpe u otro similar (Omega, Sortino, Treynor y Jensen).

Aún en los casos en que están razonablemente bien resueltos los problemas y aspectos anteriores, suelen faltar criterios de contexto respecto de la posible escasez débil o fuerte de capital, el contexto inflacionario, la posibilidad o no de practicar ajustes por inflación, etc. Son los errores del tercer tipo. Aquí algunos ejemplos:

-          errores respecto de la disponibilidad de capital y del tamaño de los proyectos:

o        se plantean proyectos como mutuamente excluyentes, cuando no se explicitan claramente los motivos de esa relación entre proyectos,

o        se los compara por la rentabilidad y no por el Valor presente neto, con lo que no se tiene en cuenta claramente la comparación de tamaños,

o        para los casos donde hay restricciones fuertes de disponibilidad de capital, no se calcula el retorno por cada unidad monetaria erogada, con flujos de fondos descontados, a tasas diferenciales para ingresos y egresos (lo que configura la prueba ácida del retorno por peso o dólar gastado y es clave a la hora de elegir un proyecto y descarta otro/s en esos casos);

-          errores respecto de la flexibilidad y de la liquidez intrínsecas de los proyectos:

o        no se valoran las Opciones reales, es decir los mecanismos que tiene el administrador para abandonar definitiva o temporalmente, expandir, retardar o modificar un proyecto una vez lanzado o inmediatamente antes de iniciarlo (para esto, ideal e inicialmente se debe recurrir a la simulación de Monte Carlo y luego a la valuación de opciones con Black-Scholes y árboles binomiales); careciendo de estas herramientas, deben incorporarse criterios a la planilla que reflejen la mayor o menor flexibilidad del proyecto, por ejemplo mediante la tasa de descuento,

o        ídem respecto de errores referidos a la liquidez intrínseca;

-          errores respecto de las pruebas y cálculos finales y de conclusiones:

o        no se hace ninguna prueba ácida, no sólo la del retorno por dólar o peso gastado,

o        las conclusiones son incompletas, confusas o erróneas.

2. Resultados de un caso

Lo que sigue es un listado resumido del contenido y de los resultados del flujo de fondos completo de una inversión a 10 años para producir cerdos.

El caso base es la producción en nuestro país, sin y con impuestos. Se construyó un flujo de fondos con 11 columnas, la del inicio y la de los 10 años de vida del proyecto.

La estructura jurídica empleada es la de una Sociedad anónima preexistente, propia, que puede absorber los saldos de IVA técnico a pagar al fisco que se generan a partir de la maduración de las inversiones (es el único costo de oportunidad relevante incluido, en este caso es una externalidad positiva).

Se valuó el proyecto al cierre, al finalizar el año 10, mediante la técnica del Free Cash Flow of the Firm (FCFF), ampliamente aceptada y usada (por ejemplo, por el CFA Institute), resultando un valor de US$ 21,5 M.

Se tuvo en cuenta la incidencia del IVA compras y ventas, tanto de inversiones como de capital de trabajo. Se asumió que se produce por cuenta propia la base de la alimentación.

Se consideró la incidencia de los impuestos a las ganancias, a los débitos y créditos bancarios y sobre bienes personales. No se previeron dividendos durante el horizonte temporal del proyecto, retirándose el capital, las ganancias y las ganancias de capital al cierre del año 10.

Se estimó en US$ 6.000 + IVA por cerda madre la inversión total (incluida la cerda, excluida la tierra, que se alquila). Se estimó el capital de trabajo en US$ 3.200 por cerda madre año (incluye el alquiler de la tierra).

Se estimó producir 27,5 cerdos por cerda madre año, con un margen de US$ 40 por c/u. Se prevén 24 meses para la construcción de las instalaciones. Se prevé el inicio de ingresos por ventas a los 36 meses de iniciada la construcción. Se diseñaron 3 módulos, el primero de 250 madres, el segundo de 500 y el último de 1.000; totalizando 1.750 madres. El módulo 2 se inicia 24 meses después de iniciado el módulo 1; lo mismo ocurre con el 3 respecto del módulo 2.  No hay obligaciones contractuales de ninguna índole referidas a construir el módulo 2, una vez iniciado el 1; ídem respecto del 3.

No se hicieron simulaciones. No se incluyó la posible alícuota de Ingresos brutos, que cobran casi todas las provincias de nuestro país. No se previó ninguna promoción impositiva.

El Valor presente neto de la inversión fue de US$ 4.285.000 (a valores redondeados) antes de impuestos. La rentabilidad antes de impuestos fue de 14,0 % anual, medida a través de la TIRm, asumiendo tanto para el VPN como para la TIRm que los flujos futuros negativos y positivos se descuentan al 10 % y que para la TIRm los flujos positivos se reinvierten al 7 % anual (a moneda constante).

El Valor presente neto de la inversión fue de US$ 2.000.000 (a valores redondeados) después de impuestos. La rentabilidad después de impuestos fue de 11,7 % anual, medida a través de la TIRm.

La renta fue de 10,6 % si al año 10 se procediera a vender, transfiriendo las acciones (es una venta gravada desde fines de 2013).

Por otro lado, se descontaron los egresos futuros al 5 % anual, para hacer una prueba ácida. Se recalculó el VPN (la tasa de descuento de los ingresos continuó invariable). Se dividió el nuevo VPN con tasas de descuentos mixtas (numerador) por el valor presente de la inversión (egresos) recalculado (denominador). Se concluyó que a Valor presente o dinero de hoy, se logra un retorno de US$ 1,16 por US$ 1 gastado, en conjunto, para todo el proyecto (pero, sin considerar el impacto impositivo de la venta por parte de los accionistas iniciales, sólo valuando al cierre, al año 10). La demanda de capital es de US$ 13,6 M.

Se planteó el mismo proyecto, en Chile. Se mantuvieron los índices de eficiencia productiva y los esquemas referidos a los módulos (tiempos, flexibilidades).

Se previó una SA con sede en Chile, que renuncia a las posibilidades que brinda la Ley 600 y no distribuye dividendos ni remesa capital ni utilidades ni regalías hasta su venta al año 10. La tributación por ganancias es 17 % anual, excepto el año 10, en que se vende y se repatrian los fondos, que es 35 % anual.

Se consideró el IVA, de 19 %. Se eliminaron los fondos correspondientes a bienes personales e impuesto al cheque, que no existen en Chile. Se consideró que no hay doble tributación, en Chile y en nuestro país.

Se valuaron las inversiones a un 85 % del valor de las inversiones en nuestro país. El capital de trabajo se valuó al 135 % y las ventas al 160 %.

Se valuó el proyecto al cierre, al finalizar el año 10, mediante la técnica del Free Cash Flow of the Firm (FCFF), resultando un valor de US$ 29,4 M.

El Valor presente neto de la inversión fue de US$ 19.000.000 (a valores redondeados) antes de impuestos. La rentabilidad antes de impuestos fue de 20,7 % anual, medida a través de la TIRm, asumiendo tanto para el VPN como para la TIRm que los flujos futuros negativos y positivos se descuentan al 7,5 % y que para la TIRm los flujos positivos se reinvierten al 5 % anual (a moneda constante).

El Valor presente neto de la inversión fue de US$ 16.000.000 (a valores redondeados) después de impuestos. La rentabilidad después de impuestos fue de 18,0 % anual, medida a través de la TIRm.

Se realizó una prueba ácida. Se concluyó que se logra un retorno de US$ 2,38 por US$ 1 gastado, en promedio para todo el proyecto considerando la venta por parte de los accionistas argentinos, para repatriar el capital y las ganancias. La demanda de capital es de US$ 11,0 M (liberando US$ 2,6 M para otros proyectos, si se hiciera el planteo globalmente en Chile).

Desagregando el total de la mejora de la inversión en Chile vs la misma inversión en nuestro país, aproximadamente 45 % de la misma proviene de una mejor relación de precios y un menor riesgo del proyecto y el 55 % restante, de un mejor marco impositivo.

3. Conclusiones

Los errores en la confección de un flujo de fondos de una inversión trastocan totalmente los resultados.

Cualquier proyecto sufre muchas modificaciones desde su prediseño. Una planilla inicial bien confeccionada ayuda a realizar esas modificaciones. También se realizan integraciones; por ejemplo se integra la compra de tierra al proyecto, etc.; pero todo con posterioridad, si los primeros análisis determinan su prefactibilidad, que debe analizarse con los criterios expuestos.

Los administradores financieros (CFOs), los asesores financieros y los académicos e investigadores concuerdan en que no existe una única medida de rentabilidad. Por lo tanto, al expresar un cierto valor de rentabilidad estimado, debe comentarse con qué criterios y fórmulas se calculó.

Los impactos impositivos son muy grandes. El ejemplo de la producción de cerdos en Chile y en nuestro país es muy claro (más allá de que también hay diferencias en el riesgo país y en la renta intrínseca del negocio).

Las Opciones reales son fundamentales. Los accionistas argentinos podrían construir el módulo 1 acá, para aprender del negocio. Y luego construir los otros 2 módulos en el país vecino.

Ing. Agr. Luis Villa

@LuisVilla2805