La era
del conocimiento.
No se trata de un slogan, sino de una realidad. Indigo Ag es la firma de AgTech
más grande del mundo, la única al momento en el sector que es un Unicornio
(empresas privadas, vale decir que no cotizan en Bolsa, que valen más de US$
1.000 M). Indigo Ag vale unos US$ 4.000 M, más del doble que la suma de Cresud,
Adecoagro, Ledesma, Molinos Río, Molinos Agro y Vicentín SAIC (en adelante
indistintamente Vicentín o Vicentín SAIC).
El comercio de granos
no es lo que era.
Hay compañías que valen más que otras aún que teniendo menos activos fijos (el
nivel de deuda también influye). Pasa lo mismo con las actividades. Los granos
son un commodity y el comercio de granos también lo es. Eso explica la reestructuración
y menor valor que se observa en ADM, Bunge, Glencore, Wilmax, Olam, Cargill,
Dreyfus y otras.
Glencore,
socio de Vicentín en Renova, está en un proceso de fuerte desendeudamiento,
partiendo de los actuales £ 35.000 M (casi US$ 43.700
M) que constituyen su deuda actual valuada a Valor Presente (trayendo a valor
de hoy todos los flujos futuros de capital comprometidos). Glencore tiene unos
US$ 2.200 M en efectivo, imprescindibles para su funcionamiento, por lo que su
deuda neta es de US$ 41.500 M.
Concursos
y quiebras.
En el mundo no hay leyes de alta calidad respecto de este asunto. Sólo hay
intentos muy limitados tendientes a equilibrar los intereses en juego.
El modo en que un país conduce sus procesos
de Concursos y Quiebras dice mucho acerca de su cultura aplicada a negocios. En
Francia el poder está en la empresa, privilegiando su continuidad y debilitando
a sus acreedores. En el Reino Unido sucede lo opuesto, las empresas son
liquidadas en un proceso sumarísimo. En EE.UU. todo el poder recae en el Juez.
En Francia hay mayores costos en los
préstamos y menor propensión a tomarlos, mientras que en el Reino Unido se
cometen errores irreversibles, liquidando prematuramente empresas viables que
sólo presentaban un problema transitorio de liquidez.
En EE.UU. todo funciona relativamente bien
cuando el Juez acierta la Estrategia. Pero también es frecuente que un Juez
crea erradamente en la viabilidad de una Compañía y se convenza de lo contrario
luego de destruir millones de US$ o aún miles de millones, que deberían haber
ido a los acreedores mucho tiempo antes.
En nuestro país el proceso es lento, hay un
exceso de margen de maniobra para los abogados participantes (el del Síndico y
el que patrocina al primer demandante, y en menor medida el resto, incluyendo
al del deudor).
Nuestra ley incluye variantes, tal vez
demasiadas, algunas mutuamente excluyentes como el Concurso, el APE (el Acuerdo Preventivo Extrajudicial)
y el Cramdown, y otras complementarias (como el Comité de Acreedores, entre otras).
La
seguridad jurídica en nuestro país. Lejos de ser “un concepto horrible” como
dijera hace años el actual Gobernador Kicillof, es un factor clave para
facilitar el ahorro, las inversiones a largo plazo y la innovación. Un buen
ejemplo de la falta de esa seguridad es nuestra Ley de Expropiaciones Nº 21.499,
un Decreto Ley de enero de 1977, de muy mala calidad.
Información
pública y publicada.
Por información pública debe entenderse a toda aquella que ha sido formalmente
incorporada a los Prospectos de Emisión de Acciones, Obligaciones negociables
(ON), Fideicomisos financieros (FF) y demás instrumentos de la Oferta pública,
regulados en nuestro país por la Comisión Nacional de Valores (CNV). También
incluye a toda otra información posterior a la emisión propiamente dicha.
Como información publicada conviene
interpretar a los anuncios y concreciones que llevan a cabo las empresas.
Hay abundante información pública y
publicada respecto de Vicentín SAIC, pese a que es una empresa no cotizante. Se
explica porque ha llevado a cabo 8 emisiones consecutivas de FF.
Para citar lo más reciente, está disponible
al público el Suplemento del Prospecto del Fideicomiso Vicentín Exportaciones
VIII, que incluye el resumen del balance anual cerrado el 31 de octubre de
2018, auditado por KPMG. Los Valores de Deuda del FF (de 2 clases) han tenido
Calificación de riesgo periódica por parte de Fix SCR, comenzando con el Full Rating
Report de abril de 2019.
Una ON
disfrazada de Fideicomiso (como en muchos otros casos). Los FF de Vicentín
implicaban una obligación de hacer, en lugar de la esencia misma de un FF, que
es asumir una obligación de dar (o mejor aún, directamente concretarla en el
momento cero). Por eso es que el Fiduciario (TMF Group, probablemente el más grande
del mundo) no pudo ejecutar garantías que estuvieran fuera del Patrimonio de
Vicentín SAIC. Los 2 pagarés que totalizan US$ 50 M, emitidos como garantía por
Vicentín SAIC en su calidad de Fiduciante a favor del FF, han sido incorporados
al Concurso.
Se hizo costumbre constituir FF con
obligaciones de hacer, lo que en la realidad es una ON encubierta (sin que por
ello sea ilegal). Se hacía inicialmente así, y es paradójico, para eludir el
famoso artículo 20 de la Ley de Mercado de Capitales de 2012 (ya derogada o
mejor dicho, reemplazada), y evitar el riesgo de un Veedor o de un Interventor
(las ON estaban alcanzadas, al igual que las Acciones; no así los FF).
La
situación de Vicentín
(el pasado reciente, sobre todo desde agosto de 2019). Las empresas en las que
Vicentín SAIC participa (siendo accionista controlante o socio minoritario,
como es el caso en Renova) totalizan una capacidad diaria de molienda de 34.500
toneladas de soja, una cifra muy alta, que evidencia además un fuerte
crecimiento respecto del pasado reciente.
Sin incrementos significativos en los
valores del poroto, el aceite y la harina, la facturación propia también creció
significativamente, pasando de menos de US$ 2.250 M en el ejercicio cerrado en
octubre de 2016 a un estimado de más de US$ 3.400 en el que cerró en octubre
del año pasado.
Buena parte de estas altas tasas de
crecimiento se financiaron con nuevo endeudamiento. Probablemente la Compañía
haya estado destruyendo valor desde 2016 o 2017 (o incluso desde antes), con préstamos
con costos significativamente mayores que el resultado de la aplicación de los
mismos (confirmando por enésima vez en la historia financiera que se puede
crecer, ganar plata, aumentar la liquidez y destruir valor, todo
simultáneamente).
Así se llegó a una Deuda de aproximadamente
US$ 1.150 M a Valor Presente (aunque probablemente sea menor, porque está
faltando fijar el tipo de cambio correcto, detraer intereses implícitos y
corregir sumas de plata de hoy con plata de un futuro lejano).
Hay deuda que tiene garantías reales, como
las de la Banca internacional y algunas de la Banca local (que puede que
alcancen o no para satisfacer las acreencias en cuestión), hay deudas
quirografarias (las de los productores, acopios y otros proveedores), hay deudas
con un tratamiento jurídico intermedio (AFIP, comunas y municipios, seguridad
social) y está la deuda originada en el incumplimiento del FF VIII, cuyo
tratamiento es algo incierto.
La Compañía vio erosionarse muy fuertemente
su posición de caja a partir de mediados de agosto de 2019. Influyeron los
Defaults del comercio granario y la perspectiva de un incremento en las
alícuotas por exportación (también influyó la eliminación del diferencial
arancelario a partir de septiembre de 2018).
Es razonable estimar que la liquidez mermó
unos US$ 90 M cada 30 días, partiendo del escenario inmediato a las PASO.
Se
habla de todo, menos de lo importante. ¿Se pretende capitalizar a la Compañía?
Vale decir, ¿se busca una empresa más grande? ¿O el aporte de capital sería
retirado por los Accionistas actuales? En este último caso la empresa tendría
el mismo tamaño, con otros dueños.
¿Cuánto vale la Compañía? Desde el Gobierno
se dice que marcha indefectiblemente hacia la Quiebra (lo cual es inválido como
argumento, porque el futuro es incierto) pero a su vez se dice desconocer su
valor.
Valuación. Excede a esta
columna el comentar brevemente los diferentes Métodos de Valuación. Pero es
necesario decir que conviene aplicar algún mecanismo de descuento de un
proyectado de Flujos futuros de fondos y también recurrir a comparables.
El caso comparable con Vicentín SAIC es
Molinos Agro SA, ticker symbol MOLA (no confundir con Molinos Río de la Plata
SA (MOLI).
Es razonable estimar que buena parte de los
números de hoy de MOLA multiplicados por 2,75 describen bien los valores en US$
del mejor momento reciente de Vicentín, hacia 2016 o 2017.
MOLA vale US$ 200 M, tiene un Activo que se
explica por 70 % de Deuda y 30 % de Patrimonio neto (prácticamente las mismas
proporciones que tiene Vicentín SAIC y que también tenía en 2017).
MOLA tiene US$ 55 M en efectivo y un EBITDA
de US$ 70 M (en el caso del EBITDA sería razonable multiplicar por 3,25 o por
algo más que eso). El EBITDA es la ganancia antes de pagar intereses e impuestos
y antes de amortizaciones, que son un costo deducible para la compañía pero no
han sido pagadas.
Mediante el método de descontar flujos, se
podría estimar preliminarmente que Vicentín tenía un valor superior a US$ 550 M
en 2016 o 2017 (similar a usar a MOLA como comparable), y que los errores
propios y el deterioro del clima de inversión y de las variables
macroeconómicas del país llevaron ese valor a una merma considerable hacia
octubre de 2019, con las elecciones presidenciales ya realizadas.
Luego, el daño reputacional causado por el
Default, por los nuevos errores de Accionistas, Directores y Asesores de
Vicentín SAIC y por la intención del Gobierno de intervenir
(anticonstitucionalmente en su forma inicial) y de expropiar, llevaron el Valor
a una cifra significativamente menor pero claramente bastante mayor que cero.
Esto, viendo a la empresa como lo que es, un
sistema, donde el resultado es diferente al valor de los activos tangibles e intangibles
vendidos de a uno para pagar deudas y buscar un remanente.
La
posición y capacidad del Gobierno. El Gobierno se ve a sí mismo con capacidad
de “salvar” a la Compañía y de generar un futuro virtuoso, mejorando el ritmo
de liquidación de divisas, “haciendo cosas con el trigo” (Presidente Fernández
dixit), logrando también varios objetivos más. La realidad es totalmente
diferente.
Antes de la pandemia, Aerolíneas Argentinas
perdía casi US$ 3 M por día. Es razonable estimar que Vicentín en manos
estatales correrá una suerte similar o más negativa aún. Glencore puede ser un
caso “testigo”.
Glencore es una empresa minera y cerealera
que tiene los intangibles que el Estado argentino probablemente nunca tendrá y
con seguridad no logrará en el corto plazo (no se puede fabricar una mesa FOB
de la noche a la mañana y operar al nivel requerido).
Glencore facturó US$ 215.000 M al año para
obtener un EBITDA de solo US$ 10.000 M (menos del 5 % de su facturación). Falta
luego detraer intereses, impuestos, grandes mantenimientos de lo clavado y
plantado y recursos para nuevas inversiones e incrementos en el capital de
trabajo. Y también dividendos (los Accionistas tienen la mala costumbre de
querer recuperar su inversión alguna vez).
El
futuro deseable.
Hay un único camino deseable para el futuro de Vicentín SAIC, que debe basarse
en el APE ya lanzado y en que la compañía siga teniendo control de privados.
Ese APE debería recibir modificaciones, a favor de los Acreedores.
Ningún Default de esta magnitud fue resuelto
exitosamente en nuestro país mediante un Concurso. Es altamente deseable que se
conforme una Compañía más grande, con un Estatuto mucho más moderno, con
cláusulas de Buen Gobierno Corporativo (drag-along rights, tag-along rights y
varias más), con la incorporación de nuevos Accionistas, con un adecuado Private
Placement Memorandum (PPM).
Un PPM (el equivalente a un Prospecto de
Emisión, pero dirigido a la oferta privada) es mucho más que un Plan de
Negocios, porque mientras éste ve sólo el lado izquierdo del balance (qué se
hará en materia de inversiones, básicamente), el PPM describe mucho más,
incluyendo la Política de Financiamiento (o Estructura de Capital, vale decir
cuando de Deuda y cuanto de Capital sostendrán al Activo), la Política de
Dividendos y el Gobierno (quienes y como tomarán las grandes decisiones en el
futuro).
El Banco Nación no puede capitalizar
acreencias (no puede canjear acreencias por Acciones). Pero esta limitación puede
resolverse por varios mecanismos que no perjudiquen al Banco y que a su vez le
permitan al Estado Nacional contar con una cierta participación en la nueva
empresa, tal como lo pretende el Gobierno.
Asimismo, teniendo en cuenta que el Estado
Nacional le debe a la Provincia de Santa Fe unas 10 veces más de lo que
Vicentín le debe al Banco Nación, sería deseable que el Estado Nacional resigne
sus derechos económicos a favor de Santa Fe y sólo conserve alguna forma de
Acción de Oro.
También es deseable que sean revisadas en
profundidad varias cuestiones relacionadas con el comercio granario.
Ing. Agr. Luis M. Villa
