Presente y futuro de Vicentín SAIC

La era del conocimiento. No se trata de un slogan, sino de una realidad. Indigo Ag es la firma de AgTech más grande del mundo, la única al momento en el sector que es un Unicornio (empresas privadas, vale decir que no cotizan en Bolsa, que valen más de US$ 1.000 M). Indigo Ag vale unos US$ 4.000 M, más del doble que la suma de Cresud, Adecoagro, Ledesma, Molinos Río, Molinos Agro y Vicentín SAIC (en adelante indistintamente Vicentín o Vicentín SAIC).

El comercio de granos no es lo que era. Hay compañías que valen más que otras aún que teniendo menos activos fijos (el nivel de deuda también influye). Pasa lo mismo con las actividades. Los granos son un commodity y el comercio de granos también lo es. Eso explica la reestructuración y menor valor que se observa en ADM, Bunge, Glencore, Wilmax, Olam, Cargill, Dreyfus y otras.

Glencore, socio de Vicentín en Renova, está en un proceso de fuerte desendeudamiento, partiendo de los actuales £ 35.000 M (casi US$ 43.700 M) que constituyen su deuda actual valuada a Valor Presente (trayendo a valor de hoy todos los flujos futuros de capital comprometidos). Glencore tiene unos US$ 2.200 M en efectivo, imprescindibles para su funcionamiento, por lo que su deuda neta es de US$ 41.500 M.

Concursos y quiebras. En el mundo no hay leyes de alta calidad respecto de este asunto. Sólo hay intentos muy limitados tendientes a equilibrar los intereses en juego.

El modo en que un país conduce sus procesos de Concursos y Quiebras dice mucho acerca de su cultura aplicada a negocios. En Francia el poder está en la empresa, privilegiando su continuidad y debilitando a sus acreedores. En el Reino Unido sucede lo opuesto, las empresas son liquidadas en un proceso sumarísimo. En EE.UU. todo el poder recae en el Juez.

En Francia hay mayores costos en los préstamos y menor propensión a tomarlos, mientras que en el Reino Unido se cometen errores irreversibles, liquidando prematuramente empresas viables que sólo presentaban un problema transitorio de liquidez.

En EE.UU. todo funciona relativamente bien cuando el Juez acierta la Estrategia. Pero también es frecuente que un Juez crea erradamente en la viabilidad de una Compañía y se convenza de lo contrario luego de destruir millones de US$ o aún miles de millones, que deberían haber ido a los acreedores mucho tiempo antes.

En nuestro país el proceso es lento, hay un exceso de margen de maniobra para los abogados participantes (el del Síndico y el que patrocina al primer demandante, y en menor medida el resto, incluyendo al del deudor).

Nuestra ley incluye variantes, tal vez demasiadas, algunas mutuamente excluyentes como el Concurso,  el APE (el Acuerdo Preventivo Extrajudicial) y el Cramdown, y otras complementarias (como el Comité de Acreedores, entre otras).

La seguridad jurídica en nuestro país. Lejos de ser “un concepto horrible” como dijera hace años el actual Gobernador Kicillof, es un factor clave para facilitar el ahorro, las inversiones a largo plazo y la innovación. Un buen ejemplo de la falta de esa seguridad es nuestra Ley de Expropiaciones Nº 21.499, un Decreto Ley de enero de 1977, de muy mala calidad.

Información pública y publicada. Por información pública debe entenderse a toda aquella que ha sido formalmente incorporada a los Prospectos de Emisión de Acciones, Obligaciones negociables (ON), Fideicomisos financieros (FF) y demás instrumentos de la Oferta pública, regulados en nuestro país por la Comisión Nacional de Valores (CNV). También incluye a toda otra información posterior a la emisión propiamente dicha.

Como información publicada conviene interpretar a los anuncios y concreciones que llevan a cabo las empresas.

Hay abundante información pública y publicada respecto de Vicentín SAIC, pese a que es una empresa no cotizante. Se explica porque ha llevado a cabo 8 emisiones consecutivas de FF.

Para citar lo más reciente, está disponible al público el Suplemento del Prospecto del Fideicomiso Vicentín Exportaciones VIII, que incluye el resumen del balance anual cerrado el 31 de octubre de 2018, auditado por KPMG. Los Valores de Deuda del FF (de 2 clases) han tenido Calificación de riesgo periódica por parte de Fix SCR, comenzando con el Full Rating Report de abril de 2019.

Una ON disfrazada de Fideicomiso (como en muchos otros casos). Los FF de Vicentín implicaban una obligación de hacer, en lugar de la esencia misma de un FF, que es asumir una obligación de dar (o mejor aún, directamente concretarla en el momento cero). Por eso es que el Fiduciario (TMF Group, probablemente el más grande del mundo) no pudo ejecutar garantías que estuvieran fuera del Patrimonio de Vicentín SAIC. Los 2 pagarés que totalizan US$ 50 M, emitidos como garantía por Vicentín SAIC en su calidad de Fiduciante a favor del FF, han sido incorporados al Concurso.

Se hizo costumbre constituir FF con obligaciones de hacer, lo que en la realidad es una ON encubierta (sin que por ello sea ilegal). Se hacía inicialmente así, y es paradójico, para eludir el famoso artículo 20 de la Ley de Mercado de Capitales de 2012 (ya derogada o mejor dicho, reemplazada), y evitar el riesgo de un Veedor o de un Interventor (las ON estaban alcanzadas, al igual que las Acciones; no así los FF).

La situación de Vicentín (el pasado reciente, sobre todo desde agosto de 2019). Las empresas en las que Vicentín SAIC participa (siendo accionista controlante o socio minoritario, como es el caso en Renova) totalizan una capacidad diaria de molienda de 34.500 toneladas de soja, una cifra muy alta, que evidencia además un fuerte crecimiento respecto del pasado reciente.

Sin incrementos significativos en los valores del poroto, el aceite y la harina, la facturación propia también creció significativamente, pasando de menos de US$ 2.250 M en el ejercicio cerrado en octubre de 2016 a un estimado de más de US$ 3.400 en el que cerró en octubre del año pasado.

Buena parte de estas altas tasas de crecimiento se financiaron con nuevo endeudamiento. Probablemente la Compañía haya estado destruyendo valor desde 2016 o 2017 (o incluso desde antes), con préstamos con costos significativamente mayores que el resultado de la aplicación de los mismos (confirmando por enésima vez en la historia financiera que se puede crecer, ganar plata, aumentar la liquidez y destruir valor, todo simultáneamente).

Así se llegó a una Deuda de aproximadamente US$ 1.150 M a Valor Presente (aunque probablemente sea menor, porque está faltando fijar el tipo de cambio correcto, detraer intereses implícitos y corregir sumas de plata de hoy con plata de un futuro lejano).

Hay deuda que tiene garantías reales, como las de la Banca internacional y algunas de la Banca local (que puede que alcancen o no para satisfacer las acreencias en cuestión), hay deudas quirografarias (las de los productores, acopios y otros proveedores), hay deudas con un tratamiento jurídico intermedio (AFIP, comunas y municipios, seguridad social) y está la deuda originada en el incumplimiento del FF VIII, cuyo tratamiento es algo incierto.

La Compañía vio erosionarse muy fuertemente su posición de caja a partir de mediados de agosto de 2019. Influyeron los Defaults del comercio granario y la perspectiva de un incremento en las alícuotas por exportación (también influyó la eliminación del diferencial arancelario a partir de septiembre de 2018).

Es razonable estimar que la liquidez mermó unos US$ 90 M cada 30 días, partiendo del escenario inmediato a las PASO.

Se habla de todo, menos de lo importante. ¿Se pretende capitalizar a la Compañía? Vale decir, ¿se busca una empresa más grande? ¿O el aporte de capital sería retirado por los Accionistas actuales? En este último caso la empresa tendría el mismo tamaño, con otros dueños.

¿Cuánto vale la Compañía? Desde el Gobierno se dice que marcha indefectiblemente hacia la Quiebra (lo cual es inválido como argumento, porque el futuro es incierto) pero a su vez se dice desconocer su valor.

Valuación. Excede a esta columna el comentar brevemente los diferentes Métodos de Valuación. Pero es necesario decir que conviene aplicar algún mecanismo de descuento de un proyectado de Flujos futuros de fondos y también recurrir a comparables.

El caso comparable con Vicentín SAIC es Molinos Agro SA, ticker symbol MOLA (no confundir con Molinos Río de la Plata SA (MOLI).

Es razonable estimar que buena parte de los números de hoy de MOLA multiplicados por 2,75 describen bien los valores en US$ del mejor momento reciente de Vicentín, hacia 2016 o 2017.

MOLA vale US$ 200 M, tiene un Activo que se explica por 70 % de Deuda y 30 % de Patrimonio neto (prácticamente las mismas proporciones que tiene Vicentín SAIC y que también tenía en 2017).

MOLA tiene US$ 55 M en efectivo y un EBITDA de US$ 70 M (en el caso del EBITDA sería razonable multiplicar por 3,25 o por algo más que eso). El EBITDA es la ganancia antes de pagar intereses e impuestos y antes de amortizaciones, que son un costo deducible para la compañía pero no han sido pagadas.

Mediante el método de descontar flujos, se podría estimar preliminarmente que Vicentín tenía un valor superior a US$ 550 M en 2016 o 2017 (similar a usar a MOLA como comparable), y que los errores propios y el deterioro del clima de inversión y de las variables macroeconómicas del país llevaron ese valor a una merma considerable hacia octubre de 2019, con las elecciones presidenciales ya realizadas.

Luego, el daño reputacional causado por el Default, por los nuevos errores de Accionistas, Directores y Asesores de Vicentín SAIC y por la intención del Gobierno de intervenir (anticonstitucionalmente en su forma inicial) y de expropiar, llevaron el Valor a una cifra significativamente menor pero claramente bastante mayor que cero.

Esto, viendo a la empresa como lo que es, un sistema, donde el resultado es diferente al valor de los activos tangibles e intangibles vendidos de a uno para pagar deudas y buscar un remanente.

La posición y capacidad del Gobierno. El Gobierno se ve a sí mismo con capacidad de “salvar” a la Compañía y de generar un futuro virtuoso, mejorando el ritmo de liquidación de divisas, “haciendo cosas con el trigo” (Presidente Fernández dixit), logrando también varios objetivos más. La realidad es totalmente diferente.

Antes de la pandemia, Aerolíneas Argentinas perdía casi US$ 3 M por día. Es razonable estimar que Vicentín en manos estatales correrá una suerte similar o más negativa aún. Glencore puede ser un caso “testigo”.

Glencore es una empresa minera y cerealera que tiene los intangibles que el Estado argentino probablemente nunca tendrá y con seguridad no logrará en el corto plazo (no se puede fabricar una mesa FOB de la noche a la mañana y operar al nivel requerido).

Glencore facturó US$ 215.000 M al año para obtener un EBITDA de solo US$ 10.000 M (menos del 5 % de su facturación). Falta luego detraer intereses, impuestos, grandes mantenimientos de lo clavado y plantado y recursos para nuevas inversiones e incrementos en el capital de trabajo. Y también dividendos (los Accionistas tienen la mala costumbre de querer recuperar su inversión alguna vez).

El futuro deseable. Hay un único camino deseable para el futuro de Vicentín SAIC, que debe basarse en el APE ya lanzado y en que la compañía siga teniendo control de privados. Ese APE debería recibir modificaciones, a favor de los Acreedores.

Ningún Default de esta magnitud fue resuelto exitosamente en nuestro país mediante un Concurso. Es altamente deseable que se conforme una Compañía más grande, con un Estatuto mucho más moderno, con cláusulas de Buen Gobierno Corporativo (drag-along rights, tag-along rights y varias más), con la incorporación de nuevos Accionistas, con un adecuado Private Placement Memorandum (PPM).

Un PPM (el equivalente a un Prospecto de Emisión, pero dirigido a la oferta privada) es mucho más que un Plan de Negocios, porque mientras éste ve sólo el lado izquierdo del balance (qué se hará en materia de inversiones, básicamente), el PPM describe mucho más, incluyendo la Política de Financiamiento (o Estructura de Capital, vale decir cuando de Deuda y cuanto de Capital sostendrán al Activo), la Política de Dividendos y el Gobierno (quienes y como tomarán las grandes decisiones en el futuro).

El Banco Nación no puede capitalizar acreencias (no puede canjear acreencias por Acciones). Pero esta limitación puede resolverse por varios mecanismos que no perjudiquen al Banco y que a su vez le permitan al Estado Nacional contar con una cierta participación en la nueva empresa, tal como lo pretende el Gobierno.

Asimismo, teniendo en cuenta que el Estado Nacional le debe a la Provincia de Santa Fe unas 10 veces más de lo que Vicentín le debe al Banco Nación, sería deseable que el Estado Nacional resigne sus derechos económicos a favor de Santa Fe y sólo conserve alguna forma de Acción de Oro.

También es deseable que sean revisadas en profundidad varias cuestiones relacionadas con el comercio granario.

Ing. Agr. Luis M. Villa